Desde el punto de vista de finanzas corporativas, las compañías se enfrentan a dos tipos de decisiones gerenciales: las relacionadas al objeto del negocio (operación e inversión) y las decisiones de financiación. En ocasiones se tiene la creencia que acudir al sector financiero para garantizar fuentes de financiación para los negocios es malo, razón por la cual muchos empresarios deciden minimizar su nivel de exposición con las entidades financieras. Y puede resultar que este tipo de decisiones, sin una estructuración financiera que las respalde, conlleven a la destrucción de valor de sus organizaciones (Sectores con Mayor Margen EBITDA en 2021).
 |
| Fuente imagen: shutterstock |
Las compañías básicamente cuentan con dos fuentes de financiación: con terceros (sector financiero) y con recursos propios (inversionistas). Cada una de estas fuentes tiene un costo inherente que indica cuánto les cuesta a las compañías el uso de recursos para financiar las operaciones.
El costo de los recursos de terceros, comúnmente entidades financieras, se hace explícito en los estados financieros como gasto por intereses, mientras que el costo de los recursos que proveen los inversionistas la contabilidad no lo hace explícito, por lo que se debe calcular (Uso e Interpretación de los Estados Financieros). La metodología ampliamente usada para esta estimación es el modelo CAPM (por sus siglas en inglés, Capital Asset Pricing Model), la cual estima el rendimiento esperado por un inversionista asumiendo tasas de mercado, costos de oportunidad de inversión, relación riesgo / rentabilidad y la estructura de capital de la compañía en la cual invierte, entre otros elementos. En términos generales, el racional detrás de la metodología es que un inversionista va a exigir un rendimiento mínimo (denominado tasa libre de riesgo), más una prima adicional por invertir en la compañía. Esta prima adicional está compuesta por la prima de riesgo de mercado (MRP, por sus siglas en inglés, Market Risk Premium) que indica el rendimiento en exceso que genera el mercado con respecto a los títulos libres de riesgo, y la prima de riesgo de las acciones (ERP, por sus siglas en inglés, Equity Risk Premium), acotando el riesgo de inversión al sector y empresa específicos. La prima de riesgo que se le reconoce a un inversionista se debe por el riesgo sistemático o no diversificable (que todo el mercado tenga un comportamiento negativo en sus rendimientos), partiendo del principio de diversificación de portafolio.
Por principio financiero, el que indica que a mayor riesgo mayor rentabilidad, el costo de los recursos otorgados por inversionistas (Ke, costo del patrimonio) es superior al costo de la deuda (Kd). Ahora, por simple inferencia, el mundo ideal para un inversionista sería aquel en el que la compañía de su propiedad estuviera financiada 100% por deuda, al ser una fuente más barata en su costo y sin nivel de exposición de recursos propios. Bajo este escenario, se obtendrían niveles mínimos del costo de capital y rendimientos infinitos para el accionista. No obstante, esto no pasa en la realidad, una entidad financiera no va a asumir la totalidad del riesgo en la financiación de las operaciones de una compañía, por lo que inmediatamente surge la siguiente pregunta: ¿cuál es la estructura óptima de capital para financiar las operaciones de una compañía?
Entendiendo que es imposible un escenario donde el 100% de la estructura de capital sea vía deuda, y que, por el contrario, cuando el 100% es patrimonio, no se es eficiente en la conformación de la estructura de capital y que por ende se destruye valor, es importante considerar el escenario óptimo de combinación de las fuentes de financiación que permiten minimizar el costo del uso de los recursos y aumentar la generación de valor de la compañía.
Como ejemplo teórico, entiéndase una compañía que se conforma inicialmente únicamente con recursos de sus accionistas. En este punto, el costo promedio ponderado de capital – WACC- es del 15% y el valor de sus operaciones es de $26 COP. Ahora, en la medida en que la compañía empieza a financiar su operación también con deuda, se logra reducir el WACC y por ende el valor de la compañía se incrementa, alcanzando los $30,3 COP. A partir de este punto, cuando la relación Deuda/Patrimonio supera el 40%, el WACC comienza a incrementarse y el valor de las operaciones a disminuir (ver gráfico 1).
Gráfico 1. Comportamiento del valor de las operaciones ante incrementos en la relación Deuda / Patrimonio
Lo anterior se explica porque el accionista está percibiendo un riesgo cada vez mayor en la medida en que la compañía empieza a tener niveles de endeudamiento superiores (Sectores más Endeudados de 2021). Este efecto, que lo estima el “beta” apalancado en la fórmula del modelo CAPM, empieza a superar los beneficios que se obtienen por el concepto de escudo fiscal en la financiación con deuda en el pago de intereses. Otro elemento importante para considerar es que, cuando la compañía aumenta su endeudamiento, el costo de la deuda (Kd) se incrementa al percibir un escenario probable de riesgo de crédito o posibilidad de incumplimiento del pago del servicio a la deuda. Lo lógico es que, bien sea una calificadora de riesgo o la entidad bancaria dentro de su análisis de riesgo de crédito, incremente el spread a reconocerse en la tasa de interés.
Para determinar el monto de deuda en la estructura de capital se debe estimar el nivel óptimo de endeudamiento que tiene la compañía, el cual estará en función de la capacidad de generación de flujo de caja libre. La generación futura de caja que se da por el objeto del negocio y determinará los niveles óptimos de deuda que la compañía puede asumir sin poner en riesgo su sostenibilidad en el largo plazo. Para su estimación, usualmente se utilizan indicadores bancarios de referencia, como la cobertura que el Flujo de Caja Libre tiene sobre el servicio a la deuda, o el periodo de pago de la deuda financiera en función de la generación de EBITDA (Años que se Tardan los Sectores en Pagar su Deuda Financiera con Base en Información a 2021). Así, con base en inductores operativos como los mencionados, se puede establecer la capacidad máxima de endeudamiento que tiene la compañía bajo criterios óptimos de cobertura definidos. De esta forma, entendiendo la composición de las fuentes de financiación, una vez estimada la capacidad de apalancamiento financiero de la compañía, diremos que la combinación entre los niveles adecuados de endeudamiento y el capital aportado por los inversionistas conformarán la estructura óptima de capital para la financiación de los activos de la compañía.
Como se explicó, no es viable tener una estructura de capital compuesta 100% por deuda, así como tampoco aquellos niveles de endeudamiento que transgredan la sostenibilidad en el largo plazo de la compañía ante incumplimientos en el pago del servicio a la deuda. No obstante, teniendo en cuenta que el costo de la deuda es inferior al costo del patrimonio, encontrar la combinación que se adecúe a la capacidad de endeudamiento de la compañía permitirá optimizar la estructura de capital y por ende favorecer la generación de valor de la empresa.
Alfredo Carreño Toro
Director de Proyectos Inercia Valor Banca de Inversión
acarreno@inerciavalor.com
LinkedIn
